首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002
联系人：陈甲，SAC：S0360118110018
摘要
2018年共计有47个主体违约，涉及125债券，债券余额共计1160亿元，其中44家主体首次违约，3家主体持续违约，涉及112只新增主体违约债券，共计1049.8亿元，13支持续违约主体债券，共计110.5亿元，2018年违约金额已超过历年违约金额总和。从企业属性看，民营企业违约金额占据绝对比重，主要原因是再融资受阻，上市公司明显增多，44个违约主体中有15家上市公司，多是股权质押比例较高的主体，从行业分布看，违约金额较多的有商业贸易、采掘、综合等行业，从主体评级看，AA和AA+违约金额占比接近90%。-华创固
金融监管趋严，市场风险偏好下降，再融资收缩。自2016年11月底以来金融监管趋严，监管机构先后出台系列规章制度，旨在规范和整治金融业乱象，2018年4月《资管新规》落地，银行理财持续高速增长的时代已经结束，银行表外资产逐渐回归表内，原有通过非银途径流入实体企业的渠道受阻，信用环境明显收缩，企业再融资压力加大。-2018
再融资不畅，金融机构风险偏好下降，主要表现为三个方面：信用债不同等级融资方面，和2017年对比，2018年信用债不同等级间净融资额分化明显，AAA净融资额占比超90%，AA+净融资额大幅下滑，AA净融资额为负值；民企净融资方面，民企净融资额仅为429亿元，远远低于2017年的6536亿元，到期债务量较大叠加民企债发行难度较大，净融资额处于较低水平；上市公司违约方面，过去投资者对上市公司较为信任，主要基于上市公司具有良好的风险隔离机制，受到监管较为严格、治理相对规范，资产相对非上市公司较优、经营风险相对较低，随着上市公司违约增多，其信用风险明显提升，“金边”属性不再，其资质需重新审视。-华创固
主体违约原因总结：一是多板块经营，主营优势不明显，盈利能力不突出，经营持续恶化；二是依赖债务快速扩张，业务发展激进，造血能力较弱，到期偿债压力增大；三是实控人和控股股东股权质押比例高，股价持续下跌，强制平仓风险增大；四是非常规信息如实控人因素、企业互保、股权质押等冲击主体资质，诱发主体违约；五是行业周期下行，公司盈利能力出现下滑甚至亏损。-2018
预计2019年经济下行压力依然较大，民营企业资质表现料将持续分化，低资质民营企业有较大的信用风险。对于多板块经营，且背负着较大的刚性债务的低资质民营企业，仍是2019年信用风险爆发的集中区，同时需要关注非常规因素对主体信用资质的冲击。中高等级民营企业受益于政策利好，其融资环境或将持续改善，或将带动民营企业信用利差出现下行。预计2019年城投平台资质同样料将分化，资质较弱的县级和县级市城投平台在2019年或将是非标违约的集中区域，主要是县级和县级市城投平台所在地方政府支持意愿和支持能力都相对较弱。预计2019年综合、房地产、商业贸易、环保等行业发生信用风险事件概率较大。综合行业板块多元，造血能力未跟上，导致内部现金流持续净流出，叠加2019年再融资收紧或将持续，偿债压力快速上升。房地产行业，对于土地储备多位于非一二线的中小型民营房企，面临较大的去库存压力，自身资质较弱，外部融资渠道受阻，再融资压力较大，或有较大的违约风险。商业贸易行业中非零售业务无核心技术，利差单薄，大量垫资，短债运营业务，资金链高度紧绷。公共事业行业，环保子行业以民营企业为主，扩张激进，业务模式周期长，现金回流慢，仍是信用风险高发行业。-华创固
风险提示：企业再融资环境持续收缩，信用风险频发。
正文
一、2018年违约概览：民营上市公司违约增多，集中在商贸、采掘和综合行业
2018年违约金额达到历史最高值。根据Wind数据库中违约债券列报数据（剔除股权交易中心的违约债券，同一债券跨市场重复项以及同一只债券的重复项），得到历年违约债券的个数及金额。2018年共计有47个主体违约，涉及125债券，债券余额共计1160亿元，其中44家主体首次违约，3家主体持续违约，涉及112只新增主体违约债券，共计1049.8亿元，13支持续违约主体债券，共计110.5亿元，2018年违约金额已超过历年违约金额总和。-2018
从违约主体属性看，民营企业违约金额达到868亿元，在总体违约金额中占比超70%。其他类型的主体违约金额有176亿元，违约金额明显同样增加，央企和地方国企的违约金额没有明显变化，主要集中在民营企业和其他类型的主体，民营企业大量违约主要是金融机构对其风险偏好快速下降，再融资受阻。-华创固
上市公司违约数量增多，多是股权质押比例较高的主体。2018年违约主体中，有着较为明显的特征：上市公司明显增多，44个违约主体中有15家上市公司，过去市场通常认为上市公司主体资质明显要好于非上市公司，出现违约的概率要小，因此对于上市公司所发行的债券通常会相对偏好，但2018年多家上市公司集中出现违约，一方面是基于行业内主体资金链较为紧张、行业景气度下滑等经营财务因素，另一方面是实控人或控股股东股权质押比例高，在经济下行压力增大的背景下，股价下跌导致强制平仓风险，而股权质押因素在往年信用评级分析中重视程度相对较低。-2018
从违约券种看，公司债、短融和中票的违约金额均达到历史峰值。公司债违约金额超过500亿元，也是违约金额最大的品种，主要是上市公司违约数量快速攀升，主要在于股权质押比例过高，在经济下行和大盘持续下跌压力下，公司股价下跌导致强制平仓风险。其次是短融中票，企业债违约有所增加，都是产业类主体，平台类主体尚未出现违约。-华创固
从违约主体的初始评级看，AA主体占比相对较大，AA+主体其次。AA主体和AA+主体的违约金额有660亿元和260亿元，两者共同占比接近90%，AAA主体、AA-主体占比相对较低。主要是AA-主体资质较差，投资者认购意愿不高，AA-主体发行债券难度较大，AAA主体资质较好，违约概率较低，AA、AA+主体在2016年和2017年同样是发生违约的主要评级范围。-2018
从行业分布看，违约主体集中在商业贸易、采掘、综合等行业。其中商业贸易主要是沪华信、华阳经贸两个主体，违约金额较大，沪华信受实控人被调查等负面事件影响；华阳经贸央企身份存疑，并不在贸促会直属企业名单中；剔除主体特殊因素影响，商业贸易行业中非零售子行业本身资金链紧张，在2018年信用环境收紧，再融资受阻情形下，行业内违约的主体较多。采掘行业仅永泰能源一家主体，存续债规模较大，发生违约更多的因素是永泰能源对外扩张激进，行业基本面的改善对其经营改善较为有限。综合行业主要是新光控股违约，发行人从义乌小商品起家，后续主业转为房地产，在流动性紧张、市场预期或将违约的情况下大公国际逆势上调评级，后续被媒体曝光，公司与大公国际发生违规交易，最终公司违约印证其遭遇流动性危机。-华创固
二、2018年违约主体分析：监管趋严、风险偏好下降，非常规信息冲击主体资质
（一）金融监管趋严，市场风险偏好下降，再融资收缩
自2012年银行理财快速增长，通过非银金融机构产品流入股市、债市、楼市等领域，可以将其理解为银行表外加杠杆的过程，一方面银行能够获得高于表内资产收益率的超额收益，同时将风险隔离，不占用资本金，另一方面企业获得融资促进生产经营扩大，但表外理财产品多层嵌套、期限错配无疑加大监管难度，掩盖了潜在风险。-2018
自2017年以来金融监管趋严，监管机构先后出台系列规章制度规范和整治银行业乱象，银行表内外信用扩张行为受到约束导致社融承压。具体来看，2017年4月银监会为整治银行业乱象，针对同业杠杆和资金空转等行为，开展“三三四十”系列专项治理行动，即三违反、三套利、四不当、十问题等，要求银行自查，银行表外运作和信用扩张行为管理趋严；2017年11月央行出台《资管新规（征求意见稿）》针对打破刚兑、禁止资金池、禁止多层嵌套、限制非标、严控期限错配等不规范行为作出系列规定；2018年4月底《资管新规》正式落地，理财持续高速增长的时代已经结束，银行表外资产逐渐回归表内，原有通过非银途径流入实体企业的渠道受阻。严监管环境下，信用环境明显收缩，企业再融资压力加大。社融月度增量口径下，非标融资（委托贷款+信托贷款）在2018年全年净融资增量为-23001亿元，银行票据全年净融资增量为-6343亿元，拖累社融增长最大的因素在于非标融资，非标的月度融资缺口基本在-2000亿元上下波动。-华创固
从信用债不同等级融资情况、民营企业的净融资和上市公司违约情况等三个方面可以看出企业再融资不畅，金融机构风险偏好下降。
从信用债融资角度看，2018年全年AAA、AA+和AA主体净融资额分别为42023亿、5960亿和-1346亿元，AA及以下主体推迟取消发行相对频繁，中低评级主体的融资压力愈来愈大，而2017年全年AAA、AA+和AA主体净融资额分别为18976亿、8736亿和4050亿元。和2017年对比，2018年信用债不同等级间净融资额分化明显，AAA净融资额占比超90%，AA+净融资额大幅下滑，AA净融资额为负值。此轮信用收缩带来再融资收缩，对非标融资依赖度较大的房地产行业和融资平台，以及低资质主体冲较大。-2018
从民营企业融资角度看，2018年民企净融资额仅为429亿元，远远低于2017年的6536亿元，到期债务量较大叠加民企债发行难度较大，净融资额处于较低水平。
从上市公司融资视角看，2018年上市公司融资也面临挑战，共有15家上市公司违约，上市公司违约更加频繁，信用风险明显上升。市场投资者过往对上市公司较为信任的主要原因有：（1）投资者认为上市公司具有较好的风险隔离机制，即使是控股股东集团违约，对上市子公司的影响有限，如2016年天威集团违约没有对天威保定产生较大负面影响。即使出现了违约，其债务偿还率较高且处理速度较快；（2）投资者认为上市公司受证监会监管，监管相对严格，公司治理相对较为规范，能够减少大股东对上市公司的违规资本运作的概率；（3）实控人和集团倾向于将优质资产上市或者注入到上市公司，一般出现经营风险的概率相对较低。-华创固
但是在投资者风险偏好下行、再融资难度加大的环境下，上市公司融资也面临挑战。对于第一点和第二点，在紧融资环境下并不适用。盛运环保实控人大量违规体外担保，直接恶化上市公司的流动性。对于第三点，当实控人将体外经营资产注入上市公司的过程中，由于股票定向增发规定趋严、资本运作方式一定程度上受限，大股东或倾向于运用股票质押融资，反而造成企业资金链紧张的情况，并受市场波动影响放大，2018年违约上市公司实控人或控股股东股权质押比例基本超过90%。-2018
（二）主体违约成因总结：对外扩张激进、股权质押比例高、非常规信息冲击主体资质
1、多板块经营，主营优势不明显，盈利能力不突出，经营持续恶化
新光控股以饰品起家，后涉足地产、制造业、互联网和金融等多个行业，其多个板块业务长期以来负债驱动，利润表过度依赖非经常性损益和投资收益，在扣非后主营利润实际处于亏损状态，公司整体存在较大的流动性压力，下属多个公司股权被冻结。-华创固
中融双创涉及铝制品加工、农产品生产、成品油贸易、热点供应等多个板块，板块经营多元但相关性低，协同性较差，主营优势不突出，自身造血能力较弱，依赖外部融资，地处山东邹平，企业间存在互保情形且被担保对象已有发生借款逾期违约。-2018
2、依赖债务快速扩张，业务发展激进，造血能力较弱，到期偿债压力增大
洛娃科技在2017年进行大量海外兼并收购业务，收购过多家农业及日化公司，虽然货币资金受限比例较低且规模相对较大，但背负大量刚性债务，公司债务负担较重，最终未能如期偿还到期债务。
凯迪生态和盛运环保皆是环保行业民企，业务模式采用BOT模式，其模式前期投资规模大，资金回流周期长，资金链紧张，高度依赖债务融资驱动业务，而且环保行业内民营企业居多，行业集中度较低，举债融资承接项目叠加跑马圈地异地扩张，导致原本资金链条紧张的行业生态变得更加脆弱，最终公司流动性不足，陷入债务危机。-华创固
永泰能源作为唯一一家煤炭板块上市公司民营企业，规模扩张过快，对外投资较为激进，相继涉足电力、物流、金融和医疗等板块，股权质押比例较高，控股股东永泰集团所持公司32%的股份，基本被全部质押，债券中有多只涉及交叉违约。-2018
华阳经贸并非是中国贸促会的直属企业，市场对其央企身份属性存疑，单纯的贸易公司，无核心技术，利润率较低，近年投资现金流缺口持续扩大，投资端大量消耗资金而没有对应产生相关投资收益。
3、实控人和控股股东股权质押比例高，股价持续下跌，强制平仓风险增大
宏图高科控股股东三胞集团持有公司21%的股权全部质押，公司违约主要是受到股东三胞集团负面传导影响。三胞集团高溢价持续并购国内外资产，新业务的经营没有为公司贡献较多的利润，反而随着到期债务压力持续增加，三胞集团发生流动性危机，受实控人股权质押被司法冻结影响，公司资产流动性较差且融资能力基本丧失。-华创固
盛运环保实际控制人开晓胜持有公司14%股权被全部质押，实控人有多笔数额较大的违规担保未予以披露，公司内部控制管理存在重大缺陷，财务报表重新审计后账面亏损缺口进一步扩大。
印纪传媒所属影视传媒行业，轻资产运作，资产端多为应收账款，除了质押大额股权获取融资，无其他可质押资产，公司股权基本都全部质押，公司资金链可见一斑。
4、非常规信息如实控人因素、企业互保、股权质押等冲击主体资质，诱发主体违约
上海华信受实控人被调查、不能正常履职等负面事件影响，公司日常经营受到重大影响，在相关债券到期时未能筹措到偿付资金而发生违约，除了实控人因素，自身业务偏贸易属性，缺乏核心竞争力，毛利率偏低，盈利能力较多，依赖举债融资维持贸易业务垫资，资金链紧张。-2018
金立通信实控人刘立荣据传或挪用公司公款赌博，输掉大笔资金，导致公司资金链紧张，引发对欧菲科技等上游供应商货款延期，实控人所持股份全部被冻结。
山东金茂因表外互保因素导致主体违约，公司地处山东东营，地区性的企业互保现象普遍，地方企业东营天信破产波及整个地区企业信用资质，进而导致整个地区银行信贷和债券融资都有一定程度收紧，叠加公司债务到期规模较大，主营氯碱、铝粉业务景气度下滑，公司资金链非常紧张，发生主体违约。-华创固
5、行业周期下行，公司盈利能力出现下滑甚至亏损
雏鹰农牧受“猪周期”因素影响到行业内供求关系，叠加“非洲猪瘟”疫情冲击，导致生猪价格下降，公司相关产品利润下滑，另外实控人侯建芳持有40%的股份中98%已被质押，质押比例过高，后续交易所监管函、实控人股份被司法冻结等负面消息，公司融资渠道受阻。-2018
富贵鸟主要从事鞋类生产的上市公司，行业整体呈下滑趋势，行业内竞争激烈，公司门店数量持续减少，公司盈利水平持续下滑，另外公司有大规模的对外担保，对外担保比率超过55%。
三、2019年信用风险展望：再融资压力或将延续，民企资质料将持续分化
（一）民营企业：民企资质料表现将持续分化，低资质民企信用风险较大
2019年民营企业债券到期量有7744亿元（包括短融、中票、公司债、企业债和定向工具五个品种），债券到期量规模低于2017年6756亿元和2018年9253亿元的水平，但民营企业债券到期量依然较大。AAA、AA+和AA的2019年到期量分别有2363亿、2902亿和1592亿元，相对于2018年到期量AA+和AA的有不同程度的下滑，接近于2017年到期量水平。-华创固
预计2019年民营企业资质表现将持续分化，低资质民营企业有较大的信用风险。2019年经济下行压力依然较大，民营企业基本面尚难有明显改善。过往在基本面表现相对较好阶段，民营企业发展较为激进，通过对外收购并购国内外资产，拓宽经营规模，而多元化协同性较差的经营没有为企业带来规模效应，反而是各板块业务持续的资金投入，导致公司背负着大量的有息债务。前期快速扩张而未产生良好的经济效益的公司，在融资环境收紧的态势下，有着较大的偿债压力，因此对于多板块经营，且背负着较大的刚性债务的低资质民营企业，仍然是2019年信用风险爆发的集中区。-2018
同时需要关注非常规因素对主体信用资质的冲击，可作为负面预警的指标有：（1）股权质押比例高，通常来说实控人或控股股东所持股权的质押比例超过60%，在主体入库时需保持谨慎；（2）地区性的互保情况，集中在山东、江苏等省份，山东玉皇化工和洪业化工，西王和齐星等风险事件均是互保问题，互保链加剧区域金融生态的脆弱性；（3）出现信息披露违规，表明公司治理和内部控制出现一定问题，如盛运环保实控人开晓胜多笔体外担保未予以披露等。-华创固
中高等级民营企业受益于政策利好，其融资环境或将持续改善。自2018年6月央行扩大MLF担保品范围以来，支持民营企业的政策持续加码，如支持民企融资的CRM，直接作用于民营企业的信用风险，部分投资者由过去对民营企业采取“一刀切”的方式逐渐转为可适量参与中高等级民营企业的信用债，市场对民营企业尤其是中高等级民营企业的风险偏好料将会有所修复，民营企业外部融资环境将会有一定程度改善，中高等级等优质民企龙头将最先享受政策红利，或将带动民营企业信用利差出现一波下行，如2019年开年半个月，信用债市场一级发行热情高涨，中高等级信用债受到市场投资者的青睐，一方面源于银行间市场流动性充裕，市场预期后续流动性大概率依然维持宽松状况，另一方面经济下行压力犹存，市场避险情绪较浓，中高等级信用债是性价比相对较高。-2018
（二）城投：弱资质的县级和县级市平台是城投信用风险的集中区
2018年产业债违约频繁发生，相比之下，城投债成为相对较优的避险品种，主要是政府对城投平台的隐性担保依然存在，短期内城投平台难以和地方政府信用脱钩。在2018年城投平台经历了“新疆兵六师违约”，城投刚兑被打破，短期内市场波动较大，城投信仰有所动摇。2018年已有多起平台非标违约事件，多是财政实力较弱的县级和县级市，主体评级多是AA及AA-，资质较弱，但市场对非标融资违约的反应并不大，或是一方面与市场流动性较为充裕的局面有关，另一方面公开发行的城投债券违约会比城投非标融资违约所引起的市场关注度更高，市场影响力更大。从2019年前半月一级发行情况来看，城投平台依然是市场发行和投资者配置信用债的主要品种，市场对城投平台的认可度相对较高。从城投到期偿还量来看，城投平台在2019年的到期偿还量达到16870亿元，偿还规模略少于2018年的18532亿元，到期债务偿还压力依然较大，从城投债各地区分布看，2019年江苏省平台债券偿还规模远超过其他省份，超过3500亿元，其他省份城投到期偿还量大部分在1000亿以内。-华创固
2019年城投平台资质呈现分化趋势，资质较弱的县级和县级市城投平台在2019年或将是非标违约的集中区域，非标违约将进一步对城投公开市场债券估值产生较大波动。城投平台大概率不会出现类似于2018年产业债密集违约的情形，但不同城投平台间的资质将出现分化，资质较弱的县级和县级市城投平台在2019年或将是非标违约的集中区域，主要还是县级和县级市城投平台所在地方政府支持能力及支持意愿较弱，即使公开债券未有违约，但城投平台非标违约会对相应城投公开债券的估值产生较大波动，资质下沉需谨慎。省级、省会级城市及重点地级市等中高等级城投债可作为考虑的重点对象，一方面此类区域行政级别较高，地区经济、财政实力较强，有能力偿还相关债务，另一方面地方政府的支持意愿较强，对城投相关债务发生违约的容忍度较低。地区上看，云南、内蒙古、辽宁、黑龙江和吉林等东北地区以及西南地区负债率（地方政府债务余额/GDP）和债务率（地方政府债务余额/地方财政收入）都相对较高，而地区经济实力和财政实力较弱，城投资质相对较弱；湖北、安徽、山东、浙江等经济和财政实力相对较强、负债率相对较低，中高等级城投平台性价比相对较优。-2018
（三）产业债：资金链紧绷行业或将是信用风险高发区
综合、房地产、商业贸易、环保等行业发生信用风险事件概率较大。产业债方面，在宽信用未实质成功传导前，企业再融资压力始终悬于发行人头顶，资金链较为紧张的行业料将在2019年较为频繁地发生信用风险事件，如综合、房地产、商业贸易、环保等行业，到期债务偿还压力叠加再融资压力，行业内主体或将负重前行。2019年到期量相对靠前的行业有公共事业、采掘、综合、房地产和交通运输等行业。-华创固
综合行业板块多元，扩张激进、多板块经营，板块造血能力未跟上，导致内部现金流持续净流出，叠加2019年再融资环境整体或将处于收紧态势，到期债务偿还压力较大。其行业平均投资现金流缺口持续扩大，筹资端现金流下滑，经营现金流未明显改善，总体看行业现金流不容乐观。-2018
房地产行业销售增速的持续下行，地产投资增速跟随下滑，经过16年和17年行业高周转发展模式，整体资产负债率从15年的63.5%提升至18年前三季度的66%，有明显提升，行业基本面下行压力较大，叠加2018年监管机构对房地产非标融资的打压，再融资压力陡增，先后出现中弘股份、华业资本和银亿股份违约。2018年年底中央经济工作会议坚持“房住不炒”的基调，“因城施策、分类指导”，预计2019年从总量层面看地产调控政策措施料将不会放松，对于一些受调控政策影响明显的一二线城市或出现边际放松，三四线城市后期在棚改结束后，面临需求下滑、供给依然增加、去库存压力较大的局面。对于土地储备多位于非一二线的中小型民营房企，将面临较大的去库存压力，自身资质较弱，外部融资渠道受阻，再融资压力较大，依然面临较大的违约风险。-华创固
商业贸易中非零售子行业业务模式无核心技术，单纯依靠微薄的价差作为主要利润来源，其销售毛利率呈下滑趋势，由16年17年的11%左右下滑至18年的8%，存货周转率明显下降，周转效率降低，同时需要大量垫资，通常借助短债维持业务运转，资金链高度紧绷，2019年再融资收紧料将持续，其业务模式受到较大冲击，仍具有较大信用风险。-2018
公共事业行业内企业多具有类城投属性，主要是地方国企，承担区域的供水、供热、供气和污水处理等业务，公益属性相对较强，业务方面具有一定的区域专营性，虽然行业内企业造血能力较弱，但地方政府的支持意愿较强，违约的概率相对较低，而公共事业中涉及污水处理、固废处理、清洁能源发电等业务的民营企业，行业集中度低，行业内企业业务发展激进，跨区域收购拓展业务规模已成为现阶段行业生态，且其通常采用PPP、BOT的业务发展模式，建设期和运营期业务周期较长，现金流回收周期慢，扩张激进叠加业务模式周期长，成为2018年违约的“重灾区”，如盛运环保、凯迪生态等。从民企居多的水务和环保工程子行业现金流看出，其投资端现金流缺口持续走阔，经营现金流创造能力均在减弱，而筹资端现金流未有明显改善或者是在下降，因此从其子行业激进扩张的行业环境、PPP业务模式和不容乐观的现金流状况来看，该行业大概率仍是2019年信用风险高发行业。-华创固
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